近日，央行、国家发改委、银保监会等六部委联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（下文简称《意见》）。高杠杆房企、经营激进房企发债将受限制，支持扩大绿色债券发行。

背景：房企融资环境持续收紧，信用债融资大幅下降

房企融资环境持续收紧，“红线”与“补丁”越来越密集。2020年下半年以来，房地产金融监管力度不断加强，例如房企的“三道红线”、银行房地产贷款的“两道红线”、房企商票监管、供应链ABS发行限制，加上本次《意见》对高杠杆企业过度发债的限制，针对房企融资的补丁越来越多。

信用债融资下降，占非银融资的三分之一。从规模来看，2021年1-7月，信用债融资3867.65亿元，同比下降2.47%。7月份，房地产行业信用债融资规模同比下降20.40%。从融资利率来看，7月发行的信用债平均利率为3.96%，同比下降0.91个百分点，环比下降0.90个百分点。往年的7、8月为信用债发债高峰，但今年7月环比并未出现明显增长，而前两月信用债发行处于周期性低谷期，连续发行疲软。从融资结构来看，7月信用债占比31.42%，海外债占比17.97%，信托融资占比28.32%，ABS融资占比22.29%。

图：2020年7月-2021年7月融资结构分布

数据来源：CREIS中指数据

影响：限制高杠杆房企发债，绿债获支持

✦限制高杠杆、经营激进房企发债

《意见》提到，“……债券发行应符合国家宏观经济发展和产业政策，匹配实体经济需求。限制高杠杆企业过度发债，强化对债券募集资金的管理，禁止结构化发债行为”。“对资产负债率明显高于行业平均水平、经营扩张激进、关联关系复杂的发行人建立约束机制”。

点评：高杠杆房企、经营激进房企发债将受影响。房地产属于高杠杆行业，根据申万28个行业分类，资产负债率是金融类的银行91.9%，其次是非银金融84.1%，之后为房地产79.0%，位居各行业第三。有一半左右的房企杠杆率超过行业平均水平，其中经营激进的房企发债将受明显影响。

表：各行业资产负债率比较

 数据来源：Wind 中指研究院

✦及时化解房企风险

《意见》提到，“……债券存续期内，企业发生可能影响偿债能力或投资者权益的重大事项时，应当及时披露，并说明事项的起因、目前的状态和可能产生的影响。债券发生违约的，发行人、承销商、受托管理人应当按照规定和约定履行信息披露义务，及时披露企业财务信息、……及其他可能影响投资者决定的重要信息”。

点评：信息不对称是引发房企信用风险的主要诱因之一。《意见》将敦促发债房企及时披露企业重大事项，公布相关信息，有利于投资者识别房企风险水平、根据风险偏好及时做出判断，一方面保护投资者避免遭受重大损失，另一方面也有利于房企在风险初期阶段积极寻求帮助、化解风险，避免风险过度累积引发的重大违约事项，从而达到双赢局面。

✦多评级模式揭示房企风险

《意见》提到“……鼓励发行人选择开展主动评级或投资人付费评级，发挥双评级、多评级以及不同模式评级的交叉验证作用。”

点评：房地产企业具有经营地区广、交易对手众多等特点，传统评级可能会造成信息遗漏。弱化被动评级、鼓励多评级，可引入第三方机构从不同角度、不同信源对房企进行风险评价，展示房企真实风险，在提升信用评级结果价值的同时，倒逼房企全方位提高自身实力，强化企业偿债能力。

✦扩大绿色债券发行规模

《意见》提到，“探索规范发展资产证券化、高债券产品。合理控制短期公司信用类债券滚动接续产生的再融资风险，逐步提高中长期债券发行占比。扩大“双创”债券、绿色债券发行规模。提升民营企业发债融资的可得性和便利度，推动民营企业债券融资支持工具增量扩面……”。

点评：本部分从不同角度为房企开拓了信用债融资的新渠道。推动ABS发行、提高中长期债券发行对房企来说都是利好消息，前者拓宽了房企的融资渠道，后者延长了资金的使用期限。房企由于其供应链核心地位，在ABS的发行方面有着天然优势。事实上，ABS也逐渐受到房企的青睐。据统计，2021年1-7月，房企ABS融资总额已达3060.15亿元，已达去年全年总量的79.5%。房企的短期债券融资主要为筹措周转资金，而长期债券融资一方面可获得长期稳定的资金，另一方不增加短期偿债压力。鼓励绿色债券发行有利于房企主动推进绿色建筑的开发，注重绿色环保的房企将更容易发债融资。

从以往来看，相对于央企，民营房企的信用级别偏低、发债利率偏高，这对民营房企的债券发行不太友好。提升民营企业发展融资的可得性和便利性，帮助民营房企拓宽了信用债准入的大门。（但需注意的是准入的门槛并不会因此降低，民营房企仍需遵从《意见》其他部分的论述。）

策略：适应低杠杆模式下稳中发展

六部委《意见》对企业发债进行了详细规范，涉及房地产的主要为限制高风险企业过度融资，鼓励优质企业开拓发债渠道：一方面，限制高杠杆、经营激进企业发债，敦促企业及时发布相关信息；另一方面，规范发展资产证券化，提高中长期债券发行占比，扩大绿色债券发行规模。

企业要降低负债水平，适应低杠杆发展状态。高杠杆房企，特别是杠杆率高于行业平均水平以上的激进型房企，发债融资将受到明显抑制；此外当前宏观经济进入低增长、低通胀阶段，房地产发展呈现弱周期性，因此企业要主动调整负债规模及结构，以适应低杠杆模式下的稳中发展。

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