2014-15年的政策宽松周期中，地产方面，房地产前期的宽松政策大多集中在地产销售端，而房企融资方面的政策转松则早出现在周期开启的5个月之后。出现这一现象的原因，是因为上一轮经济面临高库存问题，这也使得去库存成为“三去”中的一项。

基建方面，2014年9月，发改委陆续推出13大类重大工程包，标志着基建宽松周期的开启。2014年10月，铁路项目审批提速。但是2015年的基建增速并没有加快，其症结在于融资的受限。2015年以后，放松城投发债，及鼓励银行支持重大基建项目的文件出台之后，基建增速才开始明显增加。

就本轮宽松已经陆续出台的政策而言，仍属于结构性宽松的范畴。对债市而言，情绪冲击可能大于实质冲击，原因在于结构性宽松政策对融资需求、经济增长的影响，要小于全面宽松政策。

接下来，接下来需要关注的政策线索：

1）地产方面，当前整体库存偏低，地产政策全面放松将带动房价快速上涨，因而地产全面宽松的可能性较小。预计地产政策的宽松可能更多集中在供给方面。预计在房住不炒+因城施策的框架下，部分地区可能进行有限度的结构性放松。我们后续也会持续关注宽松城市的数量和宽松的力度。

2）基建方面，预计广义财政收紧的大方向不变，关注政策节奏是否会进行调整，一个重要的观察角度是地方隐性债务相关文件的出台进度和地方推进情况。此外，还需关注狭义财政+政策性银行对基建的支持力度，尤其是后者的弹性会更大。

3）财政政策方面，除了预算内资金和专项债对基建的支持以外，减税可能是一个重要的发力点。但减税作为供给端政策对债市的冲击，其直接影响不及支出扩张方面的需求端政策，对债市的影响可能主要在于担忧国债供给增加。

风险提示：政策出现超预期宽松。

发改委支持优质企业直接融资的1806号文发布，指向定向宽松政策继续推进。以2014-15年的上一轮宽松为鉴，如何理解本轮宽松政策的推进？

一、2014-15宽松：从地产到基建、地产从销售到融资

回顾2014-15年的宽松周期，地产先于基建放松。地产需求端边际转松的标志早出现在2014年4月，央行创设了PSL工具，为棚改提供资金支持。为解决当时高企的三四线城市地产库存，棚改不断提升货币化安置比例。地产限购也逐渐开闸，2014年6月，呼和浩特市率先放宽了限购。此后，46个大中城市陆续放松了限购政策，央行、住建部、财政部等各部委也在其后的几个月中相继发文，从首付比率、贷款利率和税率等多个角度，范围内的房地产销售全面放松。

而在房企融资方面，早的边际放松信号则时出现在2014年9月，银行间协会发布《非金融企业债务融资工具注册发行规则》，允许A股上市的房地产企业进入银行间市场发债融资，并鼓励房企发行中票。2015年1月，证监会发布《公司债发行与交易管理办法》，扩大发行主体，并丰富了发行方式、简化审核流程，对房企债券融资形成利好。

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我们可以发现，在上一轮房地产政策宽松周期中，前期的宽松政策大多集中在地产销售端，而房企融资方面的政策转松则早出现在周期开启的5个月之后。出现这一现象的原因，是因为上一轮经济面临高库存问题，这也使得去库存成为“三去”中的一项。

基建方面，2014年9月，发改委陆续推出13大类重大工程包（旅游休闲重大工程于2017年2月纳入），[1]标志着基建宽松周期的开启。2014年10月，铁路项目审批提速。

然而，从固定资产投资新开工计划投资的增速来看，2014-15年的同比增速并不高，2016增速则明显上升。背后的原因可能在于2014-15年项目资金到位不足。事实上，在基建项目审批放松的同时，2014年10月，国务院出台约束地方政府债务的43号文，基建项目面临着资金来源受限的问题。

当时基建放松的政策焦点也就转向基建项目资金的支持。主要有三个方面，一是新预算法和43号文的约束，规范债务暂时让位于稳增长，标志是2015年5月的40号文《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》，与之同步的还有发改委《关于充分发挥企业债融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》，以及后续的一系列文件。城投债发行随之放量。二是政策性银行和商业银行重点项目的支持，标志是2015年8月发改委和银监会发布《关于银行业支持重点领域重大工程建设的指导意见》。银行也开始向基建项目提供资金支持。三是推进政府和社会资本合作（PPP），标志是2014年12月财政部推出批PPP示范项目，涉及投资1800亿元；2015年9月推出第二批示范项目，涉及投资6589亿元。PPP为基建带来了新的增量资金。

整体来看，在2014-15年的宽松周期中，无论是从宽松周期的开启时间，还是后续政策的推进速度，房地产政策放松均要早于基建政策。

二、2018：稳杠杆约束下的结构性宽松

2018年8月以来的宽松政策，截止12月仍集中在基建方面，政府对地产方面的宽松政策较为谨慎，即“先基建、后地产”。这可能也与今年以来广义财政收紧导致的基建投资增速不断下行有关。发改委出台的1806号文，支持优质企业直接融资，开始触及地产政策宽松。该政策聚焦融资，而不是上一轮周期中的限购，也指向当前地产面临的大背景是地产库存不高+部分企业债务到期压力大再融资面临困难。

2018年7月以来的结构性宽松政策，与2014-15年的宽松呈现出的区别，不仅是表现在放松的次序上，更为重要地，本轮宽松政策是在稳杠杆约束下的结构性宽松，而非类似上一轮的全面放松。具体而言，基建补短板的前提是不增加地方政府隐性债务；预计地产宽松也会建立在“房住不炒”的基础之上，具体的执行层面因城施策、对地产企业也进行区别对待（如1806号文）。

这种结构性宽松政策，源自存量风险对政策的约束。以往的全面宽松政策，在有效扭转短期经济增长下行的同时，造成了宏观经济整体杠杆率的持续攀升，以及部分资产价格出现泡沫迹象。相应地，存量风险开始累积，表现为地方政府隐性债务和一二线高企的房地产价格。因而，结构性宽松政策是在“稳杠杆-防风险”的前提下，对冲而非扭转经济下行。这样既避免短期经济失速带来的风险，同时也避免中长期存量风险再度快速累积。

三、本轮政策宽松对债市影响：情绪冲击>实质冲击

就本轮宽松已经陆续出台的政策而言，仍属于结构性宽松的范畴。对债市而言，情绪冲击可能大于实质冲击，原因在于结构性宽松政策对融资需求、经济增长的影响，要小于全面宽松政策。

以1806号文中的优质地产企业为例，其覆盖的资产大于3000亿、营收大于500亿的地产企业，面临的融资约束要明显小于中小地产企业。但这些房企规模较大，对经济的重要性较高，一旦出现风险对经济和金融市场的冲击较大。政策可能意在通过支持融资，缓解大型房企面临债务到期高峰时的偿债压力，以避免潜在的衍生风险。

虽然稳杠杆对宽松政策的约束仍会持续，但当前政策不确定性处于高位，政策方向可能面临调整。接下来需要关注的线索：

1）地产方面，当前整体库存偏低，地产政策全面放松将带动房价快速上涨，因而地产全面宽松的可能性较小。预计地产政策的宽松可能更多集中在供给方面。预计在房住不炒+因城施策的框架下，部分地区可能进行有限度的结构性放松。我们后续也会持续关注宽松城市的数量和宽松的力度。

2）基建方面，预计广义财政收紧的大方向不变，关注政策节奏是否会进行调整，一个重要的观察角度是地方隐性债务相关文件的出台进度和地方推进情况。此外，还需关注狭义财政+政策性银行对基建的支持力度，尤其是后者的弹性会更大。

3）财政政策方面，除了预算内资金和专项债对基建的支持以外，减税可能是一个重要的发力点。但减税作为供给端政策对债市的冲击，其直接影响不及支出扩张方面的需求端政策，对债市的影响可能主要在于担忧国债供给增加。

注：

[1] 涵盖信息电网油气、生态环保、清洁能源、粮食水利、交通运输、健康养老服务、能源矿产资源保障、现代物流、城市轨道交通、增强制造业核心竞争力、新兴产业和制造业升级改造。

来源：华尔街见闻

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